Il mercato delle CDO tripla A: un colosso dai piedi d'argilla

CDOh no! titola l'ultimo numero dell'Economist per parlare della crisi dei CDO, titoli strutturati emessi a fronte di portafogli composti da cartolarizzazioni di subprime, prestiti al consumo, finanziamenti di leveraged buyout e altro materiale deperibile. Ho trovato molti spunti che mi hanno indotto a tornare su un tema che mi assilla da fine agosto.
Le strutture CDO promettevano buon rendimento e virtuale assenza di rischio sulle ampie tranche super-senior con rating AAA. L'accumulo dei default sulle componente subprime ha eroso il supporto creditizio dato dalle tranche mezzanine e junior. Si è prodotta una cascata di downgrading, documentata in questo rapporto di Fitch, che ha cominciato a toccare qualche tranche super-senior, con grandi timori in un mercato esposto per almeno 350 miliardi di dollari su queste tripla A presunte.
Che ancora per diversi mesi si debba fare i conti con un'emorragia di perdite, e ulteriori declassamenti, è una dura realtà per gli investitori intrappolati dalla crisi. Le maggiori banche statunitensi, come Citigroup, stanno facendo spettacolari svalutazioni. Non soffrono soltanto le banche, ma anche gli hedge fund e le compagnie di assicurazione. Tra queste, sono a rischio quelle che hanno investito, ma di più ancora le monoline AAA che prestano garanzia su rischi "estremamente improbabili" come il default delle CDO senior, come MBIA e Ambac. Questi rischi si stanno materializzando, e quindi le garanzie emesse dalle monoline segnano un fair value negativo. Se le perdite dovessero erodere la base patrimoniale dei bond insurers, e le agenzie li privassero dello status di garante AAA, verrebbe meno la loro ragion d'essere e, peggio ancora, si declasserebbe la massa di debito che è AAA soltanto perché garantito.
C'è poi un altro effetto domino dovuto alla composizione a scatole cinesi delle CDO. Una CDO AAA può nascondere un pool di ABS BBB, tranche sottili che possono arrivare molto in fretta al default, con LGD del 100%, e mangiarsi tutto il supporto della CDO. Gli spread di mercato, osservabili sulle poche nuove operazioni cash lanciate e sugli indici ABX dei credit derivatives, sono raddoppiati; i valori marked-to-market delle ABS "insaccate" nelle CDO scendono e questo contribuisce a erodere ulteriormente la collateralization ancor prima che si rilevino i default sui crediti sottostanti.
Un titolo AAA è per molti aspetti come un deposito bancario, lo si compra perché ha un rischio percepito irrilevante (i regolamenti di investimento di alcuni fondi impongono di comprare solo titoli AAA). Se crolla la fiducia nella sua tenuta gli investitori potrebbero correre a darli via, con il rischio di innescare una crisi di liquidità formidabile, date le dimensioni del mercato.
Il Comitato di Basilea, nella riunione di un mese fa, ha stigmatizzato le turbolenze del mercato e i rischi di liquidità, ma non ha preso ancora posizione sull'impatto della crisi rispetto al nuovo dispositivo di Vigilanza che da noi entra in vigore dal 2008. E' stato più tempestivo lo IOSCO (il suo omologo per la vigilanza sui mercati mobiliari) che ha appena costituito una task force sui recenti eventi di mercato.
Con le regole scritte nel 2004, e tra poco in vigore, le CDO AAA ad alto rischio di caduta potrebbero legittimamente essere ponderate da una banca IRB con un coefficiente di capitale dello 0,56% (contro l'8% di un prestito unrated). Anche le politiche dell'Unione Europea (vedi programma SGF del FEI) continuano a dare credito ai programmi di cartolarizzazione come elemento di valore aggiunto nel finanziamento delle PMI. Sarò forse smentito (lo spero), ma non mi sento di scommettere sul ritorno in bonis di questo mercato in tempo utile per poterci costruire sopra, oggi, un programma di interventi. C'è urgente bisogno di nuove piattaforme di credito e garanzia, ma dovranno essere sorrette da fondi delle banche, degli enti pubblici, dei confidi. Non aspettiamoci una mano dal mercato delle cartolarizzazioni e dei derivati su crediti, assicuratori sempre più ingolfati ed esosi.

Luca