Sulla rivista del Sole 24 ore Contabilità, finanza e controllo, nr.4/2005, è uscito un articolo di Lorenzo Sartor, dottorando in economia aziendale a Venezia, su "Covenant sul debito e loro tollerabilità". Il lavoro riprende l'analisi di due rapporti di Banca Mediocredito e Centrale dei bilanci sull'argomento usciti nel 2003 e 2004.
Il covenant, cioé l'impegno del debitore a rispettare parametri soglia di equilibrio finanziario e patrimoniale, pena la rinegoziazione delle condizioni, intende prevenire comportamenti opportunistici ai danni del creditore, che portano all'innalzamento dei livelli di rischio operativo (nuovi progetti ad alto rischio) e finanziario (crescita del leverage) dell'impresa. Nel lavoro si valuta l'efficacia di queste clausole a tutela dei creditori a medio-lungo termine. Si conclude che le clausole sono tanto più utili quanto minore la probabilità che le stesse siano violate nel corso del rapporto. Gli studi citati mostrano evidenze interessanti basate sulle distribuzioni storiche dei ratio di bilancio: la probabilità di violazione del covenant è molto elevata se la soglia è fissata in maniera rigida (ad esempio, come dato mediano delle imprese del settore), e non viene adeguata alle variazioni medie di sistema. Sartor esamina il caso di covenant basati sulle migrazioni del rating (interno) del debitore: in questo modo il rischio viene apprezzato in maniera più articolata, e la probabilità di violazione si riduce sensibilmente, specie se le classi di rating "ammesse" sono definite con ampiezza (ad esempio, tutte le classi investment grade).
Penso che lo strumento del covenant valga se applicato su misura della singola azienda, tenendo conto del suo business plan e del connesso piano finanziario, entrambi da sottoporre ad analisi di sensibilità. E' cruciale distinguere tra violazioni inevitabili, dovute a fattori esogeni, e violazioni evitabili, o tamponabili, con interventi alla portata dell'azienda. Solo in questo modo il patto risulta efficace in quanto contribuisce a ripartire in maniera più trasparente i rischi tra creditore e debitore, addossandone la varie componenti sulla parte che è meglio in grado di gestirli, nel comune intento di preservare l'azienda e il suo valore.
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